寒武纪把半年报甩出来了，双双翻倍，上市以来最硬的一份中报，没毛病。

不过翻倍不是重点，第一，增速换挡了。

去年这时，寒武纪营收同比涨了4347%。这数怎么来的。2024上半年它全部营收才 6476 万，第二年蹦到 28 亿。

今年不一样了，起点就28亿，半年干到60亿，真翻了一倍，这个108%，才是真实速度。

问题是市场不习惯「正常」，拆到季度更扎眼，Q2营收只比Q1多 7.84%，去年同期环比接近60%；从60%掉到 7.8%，这脚刹车踩得很实。

6 月底市值破万亿时PE是373倍，昨晚收盘压到226倍，市场给每一块钱营收的定价，从160倍砍到78倍，直接砍了一半。

讲道理，市场一直拿少年天才的剧本给它定价，结果发现人家只是正常进了青春期。

第二，利润翻倍的成色。

23亿看着提气。但毛利率55.25%，比去年同期还低了0.68个百分点，芯片没涨价，赚的比例原地踏步。

利润从哪来的？省出来的。管理费、销售费、研发投入占营收的比例，都降低了。

打个比方：

面馆月租一万，原来卖3000碗摊到每碗3块3，现在卖6000碗，每碗只摊 1 块6；老板一分价没涨，凭空多赚。寒武纪这半年干的就这事。

可摊薄房租撑起来的利润，跟面做得更好吃撑起来的利润，是两码事，脚注里还藏着一个数，存货跌价损失3.97亿，吃掉Q2单季净利的三分之一。

第三，真正底牌在资产负债表。

存货82亿，预付款29亿，加起来 111 亿，全压在仓库和别人的产线上；上半年经营现金流只剩3.11亿，Q2一个季度净流出 5 亿多。赚的钱全砸进备货了。

寒武纪只设计不制造，全国先进 AI 芯片目前只有中芯国际一条 N+2 产线能量产，华为拿走了最大的一块，寒武纪分到的远不及它。这属于物理天花板。

良率还在爬坡，摩根士丹利说得比较直接，良率是当前主要挑战。

12个月里它搞了两轮定增。去年9月39.85亿，今年4月又一轮49.8亿，奔着 90 亿去了。

一家盈利的公司还这么密集伸手要钱，因为产线是公地，入场费越来越贵。

第四，最要命的没写。

今年半年报还是没说客户是谁。普遍认为字节一家就占六成以上，而字节的国产芯片预算里，华为昇腾份额在涨，寒武纪在跌。你大半条命挂在一个客户身上。

生态位也在变窄，纯国产AI芯片加已盈利加 A 股能买，一年前只有寒武纪，现在摩尔线程一季度盈利了，海光信息上半年营收85到93亿，已经是它的 1.4 倍。选择变多。

所以，这份半年报真正精彩的，写了利润翻倍、产能排满；没写客户是谁，产足够不够。