大摩——宁德时代（300750.SZ）：本轮"去宁德化"会奏效吗？

大摩针对近期某中国新能源车企宣布引入非宁德时代电池供应商引发的市场担忧作出回应。核心结论：历史经验表明，车企"去宁德化"的尝试屡屡受挫——比亚迪DM-i平台的冲击、小鹏汽车的供应商切换，以及大众汽车虽为国轩高科最大股东但宁德时代在其车型中的份额反而持续攀升，均验证了脱离行业龙头的机会成本极高。摩根士丹利认为，宁德时代凭借持续的产品创新与性能提升，将继续维持并扩大市场份额，重申A股（300750.SZ）和H股（3750.HK）"超配"（Overweight）评级，A股目标价595元人民币，较当时收盘价335.49元隐含约77%上行空间。

历史复盘：三轮"去宁德化"均未撼动其统治地位

市场此前的关键担忧节点包括：比亚迪颠覆性DM-i平台发布，以及小鹏汽车宣布从宁德时代切换至其他供应商。但事实是，宁德时代在这些事件后依然持续扩大市场份额。大众汽车是国轩高科的最大股东，然而宁德时代在大众车型中的装机份额不降反升。摩根士丹利指出，车企在尝试多元化电池供应后，发现切换供应商的机会成本远超预期——二线电池厂商的可靠性问题在过去三年中愈发凸显，多家车企报告了召回、保修成本上升以及品牌声誉受损等质量问题，这反过来强化了宁德时代的行业领导地位。

当前催化剂：小米多元化采购引发连锁反应

继小米（由Andy Meng覆盖）数月前决定多元化电池采购后，更多新能源车企开始探索替代电池供应商。这一趋势再次引发市场对宁德时代竞争地位的担忧。然而摩根士丹利强调，宁德时代如今的消费者品牌认知度远高于五年前，其产品已成为电动车购买者公认的质量标杆。品牌溢价与客户粘性构成难以复制的竞争壁垒。

市场地位数据支撑

尽管历史上多轮"去宁德化"尝试，宁德时代在全球及中国市场的份额均保持增长态势。在欧洲市场，其份额取得显著扩张；在中国市场，年初至今份额较2025年水平提升3个百分点。这一数据有力地驳斥了"去宁德化"将实质性侵蚀宁德时代市场地位的悲观论调。

估值框架与目标价逻辑

A股（300750.SZ）： 采用EV/EBITDA估值法，与全球电池分析师覆盖国际同业的方法保持一致。对2027年预期EBITDA赋予15倍倍数，对应2027年预期市盈率22倍。这一水平与五年历史均值持平，且与全球同业平均值一致。目标价隐含较基于DCF的净资产价值（NAV）存在30%的折让，体现了估值纪律。

H股（3750.HK）： 同样采用EV/EBITDA估值法，对2027年预期EBITDA赋予17.5倍倍数，对应2027年预期市盈率25.4倍。H股目标价在A股基础上附加20%的A-H溢价假设。

盈利预测（FY25A → FY28E）

摩根士丹利模型预测：收入从4237亿元（FY25A）增长至9138亿元（FY28E），对应2027年预期收入同比增长约28%。每股收益（GAAP）从16.14元（FY25A）增长至33.22元（FY28E），2027年预期每股收益27.05元，同比增长约30%。EBITDA利润率从23.1%（FY25A）提升至22.8%（FY28E），净利率从17.0%提升至16.8%。净资产经营回报率（RNOA）从57.1%（FY25A）跃升至121.0%（FY28E），反映卓越的资本运用效率。自由现金流收益率从5.1%（FY25A）提升至9.2%（FY28E），股息率从2.2%提升至5.4%。当前A股交易于16.2倍前瞻市盈率（基于2026年预期），估值具备吸引力。

关键风险

上行风险： 电动车渗透及储能（ESS）应用快于预期；地缘政治风险缓和；利润率表现优于预期；市场份额增长超预期。

下行风险： 电动车渗透及储能应用弱于预期；其他电池厂商构成实质性威胁；地缘政治风险导致电池供应链脱钩；市场份额增长停滞。