“AI牛市行情正在进入‘秋天’，虽然冬天可能并不遥远，但不能因为冬天最终会来，我们就放弃收获秋天的丰硕，相反，应该积极贴秋膘。”“至少在未来一年到一年半，大模型内卷结束之前，我们认为AI应用的扩散，可能会支撑AI生态继续延续。”“不必因噎废食，这轮AI牛市依然将在充分反应产业趋势之后，才可能出现大顶。后续重点关注AI应用的扩散，只有AI资本开支和应用落地形成良性循环，AI基建和AI赋能实体经济的效率提升相结合，整个AI生态才能继续。”“2028年，无论AI资本开支是2万亿还是3万亿美元，都要看它对全球的全要素劳动生产率的提升能否带来足够的回报？能不能算得过来账？我们认为很难，但是，当前无法证伪，从一年角度来说，对AI牛市要留一半清醒留一半醉。”“至少中短期大家不用担心美债长端利率很快刺破AI泡沫，美国政府贝森特们比市场还着急想要压利率。这的确是一个长期风险，美国债务风险、通胀风险和AI泡沫风险长期难以调和。”“三季度美债长端利率有望冲高回落，先上后下。我依然认为，不排除10年期美债收益率先冲高到5%左右，到了四季度回到4.3%左右。”“AI牛市后期要多关注‘老登’们的老树开新花，这类似投资可转债的策略思路。我看好那些具备深度价值和健康现金流的‘老登’们的第二增长曲线，利用全球大模型公司的军备竞赛，为自身商业模式赋能，这是AI扩散的新机遇。”以上是海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东，在海通国际2026秋季策略会上的最新分享。在“夏日寒风”转为秋季行情后，张忆东这次的分享题目是“播种秋天”。这四个字里，既是他对当下市场的基本判断，也是对于这轮全球AI牛市的中期判断，秋天是收获的季节，但冬天就不会太远了。和一个月前的看空相比，张忆东对中短期行情显然更积极。未来几个季度，AI应用落地、大模型继续博弈、人工智能+赋能千行百业，AI牛市有望延续并扩散。但立足中长期，他转向谨慎，认为此轮全球AI牛市可能已经进入后期。随着AI驱动的此轮朱格拉周期进入下半场，AI牛市进入后期，行情逻辑将改变。上半场，市场最相信的是AI算力紧缺，是光通信、存储、先进制程这些硬件环节的供不应求。到了下半场，随着AI基建相关的成本越来越高，而AI应用产生的回报、劳动生产率的提升和实体经济效率的改善没有接上，AI牛市的叙事就走不远了。跟前几年不同之处在于，随着AI科技爆发式增长，AI已经不再只是新兴产业的微观问题，而成了关键的宏观变量。现在AI巨头大规模举债进行资本开支，已能跟美国国债“抢生意”，导致美债长端利率上行，假以时日将制约AI发展。另外，在AI大规模建设之后，用电侧需求成为新的核心矛盾，发电装备、变压器、电网连接、AIDC电源升级和储能，都可能变成美国发展AI的硬约束。所以，当AI牛市进入后期以后，重点在于能不能找到新的基本面逻辑？聚焦AI应用落地，聚焦“人工智能+”赋能实体经济。回到中国市场，张忆东认为，在无风险收益率处于历史低位、股票隐含回报率仍高于债券和租金回报率的背景下，境内社会财富配置的优选仍是股票市场。更重要的是，资本市场投融资综合改革正在打开另一条线索。未来一年，中国资产的弹性不只来自AI应用带来的内生增长，也可能来自并购重组、资产注入、资产证券化和股权财政带来的外延式增长。所以，“播种秋天”，是在AI朱格拉周期的下半场和AI牛市的后期寻找更具性价比的新机遇。TMT行情会分化，拥挤的AI硬件方向要去伪存真，真正值得关注的，是那些既能顺应AI应用扩散，又有业绩兑现、产业壁垒和估值性价比的资产。“AI+”行情扩散，看好医药、能源科技、先进制造、有色资源、非银、军工等老树开新花。