UBS 今天恢复覆盖中际旭创，直接给出 **Buy 评级，目标价 1500 元**。我觉得这份报告最值得看的不是目标价，而是 UBS 对未来几年光通信行业的几个核心判断。

第一，光模块的 TAM 远没有见顶。UBS 预计全球数通光模块市场将从 2025 年的约 **190 亿美元**，增长到 2028-2030 年的 **1200-1850 亿美元**，相当于 6-10 倍空间，2025-2030 年 CAGR 约 **60%**。核心驱动力不只是 GPU 数量增长，更重要的是网络架构越来越复杂、NIC 配比提升，以及单 GPU 对应的光模块数量持续增加。

第二，旭创在 1.6T 上的领先优势可能比市场想象得更大。UBS 预计旭创 2027/2028 年 800G 出货分别达到 **2100万/2200万只**，1.6T 达到 **3100万/3800万只**，1.6T 市占率预计达到 **40%-45%**。UBS 特别强调，旭创的优势不是简单的“能不能做出来”，而是量产良率、供应链管理和快速交付能力，这些才是真正限制后来者的壁垒。

第三，UBS 明确提出：**NPO 不是简单的过渡方案。**未来几年 pluggable、NPO 和 CPO 可能长期共存，而 NPO 在灵活性、可维护性和开放生态方面具有明显优势。旭创预计 2027 年开始出货 3.2T NPO，2028 年明显放量，UBS 预测 2027/2028 年出货约 **5万/250万只**，到 2028 年贡献约 **10%收入**，2030 年甚至可能达到 30%。

第四，UBS 对旭创供应链能力的评价非常高。报告认为旭创产能大约是国内第二大供应商新易盛的 **1.5 倍**，同时在原材料紧缺情况下，大客户和高良率厂商会优先获得供应。旭创还与 Tower Semiconductor 建立了战略合作，以保障硅光 PIC 产能。

第五，FCC 是风险，但 UBS 并没有把它当成基本面毁灭性事件。美国目前约占旭创收入的 **60%**，但中国厂商已经贡献全球约一半光模块供应，短时间内海外产能很难复制中国厂商的良率和规模；如果突然大范围限制，反而可能进一步加剧供应短缺、拖慢美国 AI 基础设施建设。与此同时，旭创海外产能目前已经占总产能约 **85%**，可以对冲一部分地缘政治风险。

最后看盈利预测。UBS 预计旭创 2026/2027/2028 年收入分别达到 **1097亿、2319亿、3293亿元**，净利润分别约 **342亿、716亿、1002亿元**；2026-2028 年 EPS CAGR 高达 **69%**。按照 UBS 的预测，目前对应 2027/2028 年 PE 只有约 **15倍/10倍**，因此最终给出了 1500 元目标价。

我认为这份报告真正重要的地方，是 UBS 已经不再简单把旭创按照“800G 光模块公司”定价，而是开始按照 **1.6T 龙头 + 3.2T NPO 龙头 + 更高芯片设计和系统集成能力**重新理解这家公司。

这也是为什么我一直认为，研究全球 AI 光通信，真正应该作为行业锚的首先是旭创和新易盛，而不是拿几个规模小得多的美国公司去指导整个行业。