0811夜报-工业富联该值多少钱？

昨晚工业富联发布了2026年半年报，业绩本身倒没什么特别要聊的，因为之前就发过业绩预告，最终是落在预告区间的中位值，符合预期。

但既然是周日表格里的制造业龙头之一，而且是全球AI服务器里的重要角色，我想还是值得再展开聊一聊。

首先是看业绩情况，我们拿出最常用的核心数据模版。（图一）

别看每次都是一些冷冰冰的数字，实际每家上市公司的这张表格里，都有着不一样的故事，我们来慢慢聊。

1）第一行营收同比增长55%就值得推敲，到底是拓展了哪些业务？半年报里就有给到答案。

云计算（营收占比2/3）：云服务商AI服务器营业收入同比增长2.3倍，GPU AI机柜出货量同比增长3.2倍；ASIC AI机柜出货量同比增长3倍，ASIC CPU服务器出货量同比增长2.5倍，全球AI服务器市场龙头地位进一步夯实。

通信网络设备（营收占比1/3）：数据中心高速网络营业收入同比增长1倍，800G以上数据中心交换机出货量同比增长1.4倍，SuperNIC网卡出货量同比增长1.4倍，新产品研发与客户导入稳步推进。

总结一句话：高增长的核心引擎就是AI，包括AI服务器和数据中心交换机。

尤其是，公司已经在英伟达Vera Rubin平台实现前瞻卡位，交付能力和供应链整合深度稳居行业第一梯队。第三方机构把全球AI服务器出货增速上调到接近31%，代理式AI又在持续放大Token用量，可以说这条主线短期看不到拐头。

2）往下看，净利润增速接近翻倍，远高于营收增速，又是为什么？答案还是在半年报里。

从营收到净利润，最主要就是要减去成本和费用，而工业富联费用率非常低，因此关键就是成本，体现为毛利率。

表格里很清楚，毛利率从去年6.6%提升到今年7.2%，净利率从3.4%提升到4.3%，可能有朋友觉得提升1个百分点没什么了不起。但千万别忘记，富联的半年度营收就有5000多亿啊，庞大体量下1个点就是50亿，影响很大。

经常说，毛利率低就意味着是赚辛苦钱，要谨慎。这个背后的逻辑，是盈利能力太低就会显得脆弱，下游客户稍有波动或者上游原材料稍有涨价，就可能亏损。

而工业富联的商业模式，是处在AI算力链的总装环节，把CPU、GPU、内存、主板、机箱拧成一台台AI服务器交给客户，毛利率很稳定，赚的是规模、良率和供应链管理的钱。（图二）

至于上半年毛利率的增长，是高毛利的AI服务器占比提升，产品结构在优化。半年报里很自豪：“上半年公司核心业务盈利能力持续提升，订单规模与产品价值量同步增长。”

3）经营性净现金流同比增速很快，但大概只有净利润的1/3，为啥？继续翻阅半年报。

期末存货1921亿元，比去年中1230亿和去年底1509亿都明显增加，占总资产37.5%；应收账款加应收款项融资合计1566亿元，占30.5%，这两项加起来就吃掉了将近七成的资产。

同时，资产负债率随2024年52%、提升到2025年60%，再提升到2026年66%，短期借款和应付款项占了大头。

工业富联是一家硬件代工企业，营收高速扩张的时候必然要垫进去大量存货和应收，且不断提升负债率，这也是商业模式决定的。

4）虽然盈利能力不高，半年度ROE却能提升5.7个百分点到13.4%，怎么做到的？

聊净资产收益率ROE，肯定要拆分来看，例如工业富联就是：净利率4.26%*周转率1.15次*权益乘数2.83。

干巴巴看这三个数字肯定没感觉，这玩意需要做对比：

先用历史比较，2025年半年度分别是3.36%*1.03*2.30，今年三个数字都有提升，但最明显的还是净利率，说明是靠真本事（规模效应加垂直整合加高价值产品矩阵）把利润率做厚。

再用横向比较，选取服务器厂商浪潮信息，浪潮还没披露半年报，就用去年年度ROE数据：工业富联ROE 22.1%=3.91%*2.33*2.42；浪潮信息ROE 11.6%=1.46%*2.13*3.71。

浪潮信息净利率只有1.5%，为了把ROE顶上去只能上更高的杠杆，权益乘数干到3.7，比工业富联的2.4高出一截，即便这样ROE还是只有工业富联的一半。

换句话说，浪潮信息是用财务杠杆在补盈利能力的短板，工业富联是盈利和资本结构双优。

至于为什么富联能在代工领域有一席之地？半年报里提到了三大优势：

一是全球化布局及供应链能力，在多个国家建高端智能制造基地，做垂直整合，给头部客户提供一站式供应链服务；

二是研发资源，截至报告期末全球专利7640件，覆盖18个国家和地区，2026年新增授权专利的92.7%集中在AI算力基础设施、工业大数据与AI融合、绿色精益智能制造三大赛道；

三是智能制造和数字化实力，灯塔工厂标准化体系向全球基地推广。

翻译过来，工业富联的护城河是制造能力、供应链网络和客户绑定，谁要把AI服务器量产出来，绕不开它。

5）股东结构变化很大，股东户数提升160%说明散户一直在买，陆港通占比提升5.4个百分点说明外资也在买。

如果再仔细观察，会发现前十大股东里，除了香港中央结算有限公司（北向资金通道）之外，其余九家全部受鸿海精密控制，包括香港中坚企业持股36.8%、富泰华工业持股22.0%、Ambit Microsystems持股9.6%、富士康科技集团持股8.2%、鸿富锦精密电子持股3.0%等，合计持股比例超过80%。

前十大股东没有质押、没有冻结，股权结构相当干净。这种鸿海系一股独大的格局，好处是战略稳定、不会轻易内斗，坏处是中小股东几乎没有制衡空间。

还有一点，就是股权集中对股东回报率有好处，例如工业富联分红率就一直比较高，基本能占到当年归母净利润的55%，而刚才提到的浪潮信息分红率就只有10%，完全是两种风格。

您看，我们一步步把这张表格解读完毕，基本上也就把工业富联上半年情况和长期竞争格局都搞清楚了，这就是财报的魅力，犹如破案一样。

最后落实到投资端，依然是六个字：好公司，好价格。

好公司方面，买工业富联，买的是全球云资本开支扩张期里那个绕不开的总装地位，赚规模、良率和客户绑定的钱，ROE靠高周转加不错的净利率，分红慷慨，但同时要受海外客户和地缘政治牵制。今年市场一致预期是600亿净利润，能够作为参考。

好价格方面，按今天收盘1.3万亿就是21.7倍市盈率，是高是低没有正确答案，但如果按照制造业龙头给予20倍的合理估值，富联既然在盈利能力方面没有那么符合投研体系，估值方面苛刻一些会更好，例如万亿市值可能就是不错的区间，同样仅供参考。

最近半年报披露慢慢多起来了，咱们重点覆盖的制造业龙头都会尽量详细聊一聊，回顾回顾过去半年，展望展望下半年，也再巩固下商业模式和投资逻辑，希望能给大家带来收获哈。工业富联