PCB：进入新一轮增长周期

最新动态基于 PCB 行业近期的发展以及上游原材料持续涨价，我们在此提供对 PCB 板块的最新观点。我们已将 PCB 研究覆盖移交给 Michelle Jing，我们的首选标的包括：1) 臻鼎 (4958 TT)，因其在英伟达平台的市场份额增长和强大的 mSAP 能力；2) 台光 (2383 TT)，因其在谷歌的市场份额增长以及向 M7+ 材料的产品组合升级；3) 金居 (8358 TT)，因其快速的 HVLP3/4 产能扩张以及加工费上涨带来的利润率提升；以及 4) 建滔 (1888 HK)，因其持续的 E-玻璃和 FR-4 涨价周期，以及高端玻纤布产能扩张和客户认证进展。

评论AI PCB 进入量价齐升的扩张周期： 1) Vera Rubin 预计将于 9 月开始出货，到 2026 年底出货约 1 万个机架，2027 年出货约 8 万个机架。每颗 GPU 的 PCB 价值量预计将增至约 750 美元（高于 GB200 的 400 美元）；2) Google TPU v8t/v8i 预计将从 2026 年第四季度开始爬坡，2027 年预计出货 12 万个机架，PCB 价值量估计为 800-1,000 美元，而 v7 为 700 美元。总体而言，我们预计 AI 服务器 PCB 的潜在市场规模将从 2026 年的约 130 亿美元扩大到 2027 年的 290 亿美元。在 PCB 供应商中，我们看好臻鼎，因为其在英伟达平台的市场份额增长以及其在光模块和未来项目（包括 CPO）中的 mSAP 领导地位。此外，我们不认为 mSAP 会在 2027 年出现供应过剩，原因如下：1) 800G 光模块从传统掩膜工艺向 mSAP 迁移；2) 良率较低以及产能爬坡进度。

覆铜板受益于双重增长动力——FR-4 涨价和高端材料迁移： 1) FR-4 价格已多次上涨，自 2025 年中期以来翻倍至约人民币 300 元。我们认为，在持续的 E-玻璃供应紧张的支撑下，当前的涨价周期至少将持续到 2027 年底。对于建滔的传统 FR-4 和 E-玻璃业务，我们认为当前周期将在周期持续时间（可能进入 2028 年）和盈利能力（毛利率可能达到约 45%，高于上一周期峰值的 34%）两方面显著超过 2021 年的峰值。2) 随着 AI 客户越来越多地转向 M8+ 覆铜板材料，台光预计将从 2027 年下半年开始逐步淘汰 M6 及以下产品。除了产品组合改善带来的平均售价和利润率扩张外，台光预计还将在谷歌 TPU 中继续获得份额（在 Sunfish 及未来项目中占 70% 的份额）。

E-玻璃和铜箔的结构性短缺将持续到 2027 年： 1) 目前，我们估计 E-玻璃的供应缺口约为 15%。然而，弥补这一缺口需要大约 3,000 台额外的织布机，而丰田目前的年产能仅为约 2,000 台（且已完全预订至 2028 年）。此外，对高端玻纤布日益增长的需求正在吸收额外的织布产能，进一步收紧了标准 E-玻璃产品的供应。2) 全球 HVLP4 产能到 2026 年底预计仅能达到约 1.2 千吨/月，这意味着至少存在 400 吨/月的供应缺口，且产能受到东洋三船表面处理设备的限制，该设备已完全预订至 2028 年。

风险1. AI 需求放缓；2) 地缘政治风险；3) 竞争。