一只“老登股”的突围答卷：伊利财报里，藏着传统白马的全部困境与出路

一家年赚115亿、分红率75%的行业绝对龙头，被市场按“衰退股”的框架定价——这究竟是错杀，还是公允？我近期看了看伊利2022—2025年报及2026年一季报，答案比想象中复杂：老登股的困境，伊利一样不缺；但老登股的出路，伊利也已经写在了财报里，只是市场还没读到，或者读到了却不敢信。困境是真的：一张被“金融化”的资产负债表市场对伊利的不信任，四组数字足以说明：第一，液体乳基本盘三年收缩了145亿元——从2022年的849.26亿降至2025年的704.22亿，2024年单年大降12.32%。占营收六成的压舱石在漏，这是“卖牛奶的”标签化定价的由来。

第二，增长是“买”来的，而且买出了后遗症。2022年87.35亿元并购澳优，商誉从3.06亿元飙升至49.54亿，被并购方当年即亏损2.75亿；2024年不得不计提28.24亿商誉减值，直接制造第四季度24.16亿元的历史最大单季亏损。所谓外延式增长，利润增长的时候是真增长，减值的时候也是真肉疼。第三，渠道信用已经“爆”过一次。2024年信用减值损失从16亿激增55.0亿（+246%），深刻暴露了行业去库存背景下经销商资金链的承压——这比商誉减值更危险，因为它动摇的是伊利最核心的渠道根基。第四，也是最被市场忽视的一点：伊利的财务结构正在“金融化”。短期借款从2021年的125.96亿膨胀至2026年一季度末的590.51亿，长期借款只剩4.50亿，流动负债占负债总额的97.4%；与此同时，超过380亿资金被锁定在长期大额存单里吃利差——“存贷双高、借新还旧”，2025年单年“取得借款2,344.71亿、偿还债务2,355.60亿”，债务滚动规模已逼近营收两倍。流动比率0.689、速动比率0.264，全部触及历史最差。市场有理由怀疑：2025年那120亿元分红付息，有多少是“借”出来的？毕竟，利润是观点，现金才是事实；借来的现金分红，本质上是在用债权人的钱给股东发福利。出路也是真的：第二曲线与“收租模式”正在成形但如果只读到困境，就低估了这家公司的韧性。同样在这五份财报里，三条突围线索清晰可见。其一，第二曲线完成了从“概念”到“报表”的跨越。奶粉及奶制品2025年收入327.69亿、增长10.4%，婴幼儿奶粉市占率提升至18.3%跃居行业第一，羊奶粉海外营收暴增50.7%；奶酪餐饮2B业务增长超30%；冷饮增长12.63%、连续31年行业第一。卖方一致预期显示，奶粉营收占比将从2025年28.3%提升至2027年的33%—34%，毛利贡献过半，第二曲线归母利润占比有望逼近45%。就是说，"卖牛奶的"正悄悄变成"卖奶粉和奶酪的"——标签还没来得及换，里子已经在换。其二，盈利能力的改善是结构性的。毛利率从2022年32.26%连续升至2025年34.58%、2026Q1的38.37%，净利率逼近10%，加权ROE回升至20.87%。销售费用率连续三年下行，数字化降本正在兑现。毛利率连涨三年，说明这不是省出来利润，是产品结构一寸一寸挤出来的。其三，也是最硬的一张底牌：公司白纸黑字承诺2025—2027年分红率不低于75%、每股分红不低于1.22元的“双兜底”。按2026年7月约1700亿市值测算，前瞻股息率5.5%，即便利润零增长，保底股息率也超过4.5%。在10年期国债收益率1.6%的时代，一只ROE约20%、股息率5%绝对龙头，其复合回报测算约13%—14%。当然，加分的前提是：分红的钱，必须是挣来的，不是借来的。老登股的定价逻辑，正在改写值得玩味的是市场节奏的微妙变化。2026年6月底以来，科技等“小登股”回调，调整已久的品牌白酒等消费白马出现历史性反弹，估计“先涨小登股，后涨中登股，再涨老登股”的轮动正在兑现。而伊利的2026年一季报恰好提供了基本面配合：营收+5.47%、归母净利润+10.68%、经营现金流净额+293.92%，“三表背离”开始收敛——利润表、现金流量表、资产负债表，三张表终于开始说同一种语言了。结论是：伊利是老登股，但绝对不是“躺平的老登”。它的估值修复需要同时跨过的三道坎也很清楚—速动比率能否回到0.5以上、短期借款能否压回400亿以内、液体乳降幅能否收窄到-2%以内。这三道坎，本质上是一句话：把靓丽利润表的成果，转化为资产负债表的修复，而不是转化为更高比例的分红。 对持有老登股的投资者而言，判断标准也该从“股息率有多高”升级为“分红的钱是不是借来的”——看一家公司，别光盯着利润表流口水，要看看它的资产负债表扎不扎实、现金流量表的日子过得稳不稳。

老登股的时代并未结束，只是换了考卷。伊利答卷已经写了一半，剩下的一半，2026年的中报会给出分数。 专栏 · 1996.03.12 专栏 · 思维的格栅 — 投资的艺术 专栏 · 好公司好价格好配置好认知